自去年年初以来，比特币的积累是分阶段进行的。从 3 月到 12 月初，我们看到从法币交易所向机构持有者的资金流出加剧，表明现货需求强劲。在 2021 年，这些流出量已经开始减少。 今年 1 月份，机构的现货需求似乎已经趋于平缓，然而从交易所流出的总量仍在加速，上周甚至出现了 2017 年牛市后期以来的最高单日流出量。这说明其他市场参与者也正在积累比特币。 在过去几周中新增市场参与者总数的持续增加也进一步佐证了这一点。 机构在整个 12 月减少了现货购买量，进入 1 月之后，他们通过期货进行杠杆交易的需求增加，这是风险偏好增加的迹象。 从衍生产品交易量的急剧增加来看，这种对期货需求的增加变得更加明显，尤其是对比 2020 年 12 月和 2021 年 1 月。该期货指数衡量了自去年年初以来交易量增加的幅度。 这种现象似乎在各个领域中都存在。在 2020 年 10 月开始本轮牛市至今，期货与现货的成交量比值呈上升趋势，这表明投资者正在冒着更大的杠杆风险，投机行为正在增加。 目前，未平仓合约处于历史高位，总价值刚刚超过 160 亿美元。自 1 月 1 日以来增加了 60%。 由于永续掉期交易量短期下降至 600 亿，交易者正在等待市场的反应，然后再决定增加或减少风险偏好。 这种交易量的减少，从比特币年初至今的波动率曲线也可以看出，这表明比特币处于低波动率环境。市场似乎在等待进一步确认 5 万美元的阻力位以及 4 万美元的支撑位。 资金利率正在随着每一个新的历史高点而变得更加过热，但只要现货需求仍然强劲，这应该不会改变游戏规则。一个主要的担忧是高资金利率与高期货 / 现货量比的结合，因为这将会带来更大的价格回调。 比特币到顶了么？ 为了分析比特币是否已经达到顶部，需要分析比特币的整体牛市周期中的表现。宏观牛市周期是从交易所的供给减少开始的，这导致了供给紧张。这种由长线持有者积累造成的供应紧张导致了价格上涨，进而又吸引了散户和其他类型的短线持有者开始买入。 一旦短线持有者积累了一定的资产，他们就开始成为市场的重要推动力，影响价格的短期周期。与长期持有者对价格变化不敏感（因为他们积累时的价格比当前价格低得多）不同，短期持有者对价格要更加敏感，因此对比特币价格的变化反应更快。 因此，跟踪处于获利状态的短线供应非常重要，因为任何超过一定幅度的价格变化都会引起大规模的短线抛售。这种效应在牛市后期会变得极端，因为短线持有者对价格变动越来越敏感。 一旦价格上涨到一定程度，新老玩家就开始向交易所增资以获取利润。对比目前的周期和 2017 年的上一轮牛市就会发现，目前仍然处于价格曲线的早期加速阶段。请注意，重要的是要将比特币地址数量与总地址数量进行归一化，自 2017 年以来，比特币地址数量增加了约 3 倍。因此应该将下图中当前地址数除以 3，才能与之前的牛市进行有效的比较。 直到存入交易所的地址数量呈指数级增长，一轮牛市才算到了终点。 这种流入交易所的比特币数量的加速增加，恰好是很多短线持有者获利的时候，因为他们更加迫切的向交易所发送加密货币，这也提高了区块链网络上的交易费用。 从历史数据来看，目前正处于这种从长期持有者主导供给到短期持有者主导供给的过渡中。这种过渡虽然比 2017 年更快，但这是一个强烈的信号，表明现在已经离开了比特币最初的积累阶段。